投資學報告

【研究專題】

台灣債券市場研究

目 錄

前言

• 債券的意義與種類
• 債券市場簡介
• 投資報酬率
• 投資現況
• 投資策略
• 結論

前言

債券一直是中長期融資的好工具，許多龐大的資金皆可藉由發行債券來籌得，放眼世界，許多國家的政府、跨國企業等，都有部份藉由債券來籌得資金，而隨著金融市場的發達，債券不僅是融資工具，也可當作投資工具，甚至發行海外。然而，反觀台灣證券市場，一直都無法像其他國家般的發達，其發行市場及流通市場都一直為人所詬病，為了解台灣債券市場之弊病，故做此篇報告，分析台灣債券市場，一探究竟。

債券的意義與種類

債券的意義

債券是為表彰發行人債務的憑證，是長期的投資工具。其發行常因公司為籌得資金而發行，或政府為重大建設而發行。如在「國家建設六年計畫」中，其八兆二千億元的費用，一兆九千億數政府經常性支出，二兆一千億元為公營事業投資，扣除上項金額，尚餘三兆六千億元，依照政府經常帳剩餘約合GNP的6.5%，故實際有一兆一千億元為政府發行公債而來。

債券的種類

債券的種類繁多，故發行人的不同概略分成

A.政府公債：由政府機關發行。

B.公司債：由私人公司自行發行。

C.金融債券：由銀行發行，而成為真正的金融工具。

就有無擔保可分

A.有擔保債券(包括動產質押債券、不動產質押債券)

B.無擔保債券(又稱信用債券)

依是否登記可分

A.記名債券

B.不記名債券

※政府債勸也可記帳或登錄方式發行稱無實體公債。

依利率市府固定可分

A.固定利率債券

B.變動利率債券：因期間通常較短，一般稱為浮動利率本票。

依債券附息條件或發行時特別規定可分

A.可回收債券：發行人可在滿期前，以約定價格提前收回債券。

B.可贖回債券：投資人可在滿期前要求發行人依約定價格提前贖回。

C.可轉換債券：投資者所購買的債券可轉換成另一種債券（如短期換長期）。

D.附有認購權債券：債勸附有認股權或特定普通公司認購權或特定商品認購權。

E.零息債券：無息票而以高折扣出售，滿期以面額償還的債券。

F.永續債券：無滿期日利率通常較低，發行人不贖回。

G.指數連動債券：債券本金及利息均依零售物價指數或其它指數調整。

投資債券的優缺點

優點

◎安全性高：公債為政府所發行，到期又按面額還本，而利率波動的輻度、速度又較和緩，其風險遠較其他理財工具如股票、外匯、黃金等為低，適合保守型投資人。

◎操作彈性大：投資人手中擁有債券，當利率看跌時則可坐享債券價格上漲的價差，當利率未來可能上揚時，可將手上票面利率較低的債券先行脫手，未來再買進最新發行，票面利率較高的債券。倘利率沒什麼變動，仍有利息收入。

◎擴張信用能力強：由於公寨安全性高，投資人持公債前往銀行質押借款，其所能貸得的成數，遠較股票等風險性金融商品高。投資人可透過此方式，不斷擴張信用，從事更大投資。

◎流動性高：股票、黃金、外幣存款，其交易時間較短，甚至只有一上午，投資人除了例假日及週末外，每天上午9:00~下午3:00都可透過店頭市場買賣公債，且只要市與自營商直接買賣，當天或隔天中午12:00以前即可完成交割手續，投資人若有不時之需，公債的變現性頗高。

◎可充作資金調度的工具：當投資人短期需要週轉金時，可用附賣回的方式，將公債暫時賣給交易商，取得資金，一般交易商所要求的利率水準較銀行低，且立即可拿到資金，不須向銀行貸款一般必須通過層層關卡。當投資人手中暫時有閒置資金時，則可用附買回的方式，向交易商購買公債，而交易商目前給予投資人的利率約比活期儲蓄存款高出2%左右。

◎可作商務保證之用：投資人持有公債，必要時可充作保證金、押標金，投資人以公債當保證金，在保證期間，這筆資金仍可按票面利率計息。

缺點

◎不適合小額投資人：目前交易商多不願承作金額一百萬元以上的公債買賣，同時，以投資公債為標得得共同基金也未產生，小額投資人即使有心參與，也不得其門而入。

◎投資報酬率較平穩：風險小，自然獲利空間也小，且市場參與者多為具專業素養的法人機構，超漲跌不易見。

◎抗通膨力低：當通貨膨脹持續上揚時，由於公債均屬固定利率，在市場利率上揚時，債勸價格反而下挫，使得通貨膨脹成為債券。

債券市場簡介

發行市場

因債券分類繁多，茲以最常見的以發行人不同來作以下說明：

政府公債

A.中央政府公債：

發行人：中央政府（財政部國庫署）

發行依據：中央政府建設公債發行條例。

依中央公債經理行為中央銀行（國庫局），凡受中央銀行委託之金融機構為承轉行，其所屬各分散機構為經辦行。

發行市場：民國38政府發行愛國公債，期限15年，乃為加強國防發展保衛國家安全策略而發行，屬強制性公債不可移轉。

中央公債分甲乙二類，甲為非自償性，還本付息由財政部編列預算償付；乙為自償性，還本付息由各建設主管機關成立之附屬單位預算特別基金編列償付。

此外，中央公債發行方式有照面額足價發行與標售發行兩種。

B.省市政府公債

發行人：台灣省政府或院轄市政府。

發行依據：省（市）政府建設公債發行條例。地方政府方面台灣鄭府所發行之各類公債以台灣銀行為經理行，台北市政府發行則以北市銀為經理行。

發行市場：民國39年台灣省政府發行節約救國有獎儲蓄券，採配銷方式；42年為推行耕者有其田政策，依據台灣省實物土地債券條例發行實物土地債券；45年發行台灣省都市平均地權土地債券；48年為八七水災重建八七災區復興建設儲蓄債券；57年為興建曾文水庫發行台灣省糧食實物債券；62年為興建台中港發行台中港建設公債；68年發行台灣鐵路電氣化建設公債；73年起發行年度建設公債。

公司債

發行人：由公司發行。

發行依據：依據公司法、證券交易法及證券商管理辦法。

發行市場：民國47年8月，大同公司發行公司債開公司債發行之先河。其後由銀行保證發行之公司債有裕隆、工礦、唐榮及大泰公司。70年代開始發行大量增加。

金融債券

發行人：由銀行所發行。

發行依據：銀行業申請發行金融債券辦法

發行市場：69年10月交通銀行首先發行開發金融債券；其後土地銀行發行土地金融債券，台灣中小企業銀行發行中小企業金融債券，中國農民銀行發行農業金融債券，中國輸入銀行發行輸出金融債券。

流通市場

A.集中交易：指台灣證券今易所經由經紀人以競價方式買賣，惟因限於買段或賣斷交易，不能做附條件買（賣）回交易，所以交易量不大。

B.店頭市場交易：指在證券商的櫃台交易。就中央公債而言，店頭市場係由中央政府公債交易商、證券自營商、證券經紀商及三家票券金融公司所組成，其成交量占中央公債九成以上。

流通市場又稱次級市場,乃是買賣以發行的債券,因債券可能在交易所及店頭市場交易,因此所謂債券流通市場,包括台灣債券交易所所設立的有價證券集中交易市場及證券營業處所,買賣的有價證券〔簡稱櫃檯交易〕的店頭市場,目前政府公債同時在集中市場及店頭市場交易,而金融債券與公司債只能選一個市場發行而且債券在店頭市場交易量佔絕大多數,有關流通市場的架構圖見(圖A).

集中市場

投資人想要買賣集中市場的債券,需先開立帳戶,然後將打算賣出或打算買入的債券種類數量價格經由證券商向證券交易所申報,由交易所進行撮合,因其交易方式只有買斷.賣斷,無法以附條件方式交易,故債券交易相當冷清.台灣證券交易所於八十年十一月二十二日將債券交易全面實施電腦化作業,投資人可以透過市場報導,清楚的看到交易價格,有關在台灣證券交易所買賣債券流程圖如(圖B).

店頭交易市場

店頭交易市場系指證券經紀商在營業處所設置的專櫃進行交易投資人則以當面議價的方式或電話議價的方式進行交易,與集中交易市場同屬於次級市場。

我國店頭市場起源年表:

交易金額:

債券店頭市場自民國71年重新開放,參與家數並不多,至82年止已有106家加入櫃檯買賣服務中心,從事買賣債券者大約有56家左右,成交額至82年底為止約有13兆1580多億(請參照下表)

如何買賣:

相對於在集中交易市場中買賣的債券上市，交易在店頭市場則稱為上櫃，上櫃的程序與上市雷同,只因證券店頭市場係由證券商公會所管理,因此發行人應向公會而非交易所遞交申請﹐經審核通過後函轉證管會同意後即可上櫃交易。

交易時﹐投資人不必開戶﹐不必徵信﹐僅需提示國民身份証﹐或法人事業營業登記証影本備查﹐以現款現券交易。交易方式依交易商分述如下:

1.普通交易:

其程序為由雙方採電話或當面議價﹐約定成交條件後辦理交割。付訖款券即可.普通交易即買斷交易。

2.附條件交易:

又可分為附買回交易與附賣回交易。前者即自營商以公債向客戶融資﹐並約定天期﹐利率與成交金額﹐將公債賣給客戶﹐等到期時﹐自營商將原約定本息金額視為買入價款﹐向客戶買回原批公債﹐反之﹐附賣回條件交易然。

3.保證金交易:

系指買賣斷交易與附條件交易合併承作。即自營商一方面供應投資者操作籌

碼﹐同時亦提供所需要的融資。對投資者而言﹐買進債券時僅須付擔融資不足的自備款即可成交﹐由於自備款通常佔自交易金額甚小﹐(約在5%之內)﹐故市場上習慣稱之為保證金交易。

債券交易實例:

1..附條件交易實例:

a..附買回交易:

假設82年7月1日甲以一千萬元向乙證券商承作公債附買回交易﹐雙方

約定按面額承作﹐期間30天﹐年利率為6%﹐在82年7月31日到期時﹐

乙證券就以1005萬元買回7月1日賣給甲的公債。(10000,000*6%*30/

360-50000)﹐此即為附買回交易.

b.附賣回交易:

假設82年7月1日﹐丙因融資需要﹐以總面額向丁證券商承作附賣回交

易。雙方約定按面額承作,期間30天﹐年利率為6.6%﹐在82年7月31日

期時﹐丁證券商乃按雙方約定以10055,000元買回7月1日向乙買入的公債(10000,000*6.6%*30/360-55,000)﹐此即為附賣回交易。

2債券保證金交易

從事債券保證今交易時﹐只須繳交少數的保證金﹐就可以承作其倍數

交易﹐對於小額投資人很有幫助。

假設甲於81年1月27日買斷央債82-1期一千萬元之債券﹐成交殖利率

8.09%﹐成交今額為$10151,612元﹐加上上一附息日(1/24)至今之的票面利息為(8.5%)為賣方所有﹐須再付7044給賣方﹐故應付總金額為例10158,656元﹐同一天與某證券商作附買回交易﹐約定利率7.75%約定時間20天﹐其應收總金額為$9983,608元﹐應付總今額扣除應收總金額為$175,084元﹐即表示只需付17萬多﹐即可多一千萬的債券﹐20天後﹐約定時間到期﹐依約定買回一千萬元債券﹐付7.75%為利息共42,985元﹐同一天將證券賣斷給證券商﹐殖利率為8.07%﹐成交金額為$10155,918元﹐加上票面利息共$10209,923元﹐由此可算出甲資本利得為4,306元﹐利息收入為$3,976元﹐共賺8282元。如下所示:

1/27 2/16 1/24

給賣方票面利息支出:10000,000*8.5%*3/181*1/2-7044

1月27日應付總金額:10151,612+1044-10158,656

1月27日淨付:10158,656-9983,608-175,048

2月16日支付利息:9983,608*7.75%*20/360-42985

1月27日至2月16日應得票面利息收入:

10000,000*8.5%*20/181*1/2-46,961

資本利得:10,155,918-10151,612-4306

利息收入:46,961-42,985-3,976

店頭市場的變革

為配合未來公債大量發行及流通,北市券商公會已擬定債券等殖自動成交系統,改善債券櫃檯買賣交易及給付結算制度,公會規畫的債券等殖自動成交系統,分為自營商間的等殖與一般等殖兩套系統,由自營商參與的部份具有以下幾項特點:

參與者為自營商.

交易種類包括所有櫃檯買賣上櫃的債券.

從日本引進[定日交割]辦法如8月1日至8月5日交易的債券,在8月10日交割8月6日至10日交易的債券在8月15日交割.

採殖利率報價方式.

交易金額為最低面額的整數倍.

由自營商間參與的交易稱為業內交易,而一般等殖是投資人委託經紀商或自營商以自己名義,輸入公會系統中,進行等殖成交,由證券商輸入想要買賣的債券代碼,面額.殖利率等由公會依照時間優先順序,將殖利率相等的買賣雙方撮合成交,其給付結算採帳簿劃撥方式為之,所以投資人參加等殖系統,必先辦理開戶手續,此系統成立後證券商接受小額投資人委託的意願將會較以前提高,一旦成交金額愈來愈多就可以發揮活絡市場的目的,而且可以改善市場被少數業者壟斷的情況發生.圖C圖D圖E就其交易情況作整理.

債券流通市場的問題探討

缺乏避險工具

由於缺乏避險工具的情況下,我國債券市場交易者,面對的利率風險偏高而拉升公債的利率水準,增加公債利息負擔,因而加重財政支出,同時造成債券投資人多進行附條件買賣的短期性交易,而不願做買斷賣斷交易,另一方面金融機構持有的債券,因無避險工具也不願將債券投入流通市場操作.

集中市場不得從事債券附條件交易.

由於缺乏避險工具,所以債券市場以附條件交易量佔80%以上,而集中市場又不能從事此交易所以當然不活絡.

結算交割與交易習慣不能配合

因為現行交易辦法只有普通交割的買賣,沒有有成交日及特約日交割的買賣,所以無論買賣雙方皆較以往當日交割即可取得債券貨價款為慢,並導致減少該筆賣出價款原可存入金融機構所可獲得的利息或作為其他用途的機會成本.

公債集保成效不彰

現行公債發行時一律送交集保,鑑於安全和管理,台灣證券集中保管公司耗費大批人力在公債上登打條碼,以防止盜竊.偽造但交易商鑑於附條件交易的需要,必需領回債券,集保公司難免有做虛工之憾,而且債券交易無法大部份經集保公司進行,清算無實體功效而事倍功半.

人才缺乏

近幾年來債券市場發展迅速,各債券市場亦多急速擴大債券交易的人力規模,相對上人才培訓的工作緩不濟急,進而影響市場專業素質的提昇形成發展的貧頸.

稅法上的不確定性

證券相關上的稅法,過去幾年來一直是爭議的焦點,包括債券收入應採分離課稅或綜合課稅,證所稅或証交稅問題,於稅賦會直接影響未來投資收益,這些懸而未決的問題造成投資的不確定性,頗為市場參與者的困擾.

8.附條件交易市場問題

附條件交易是交易市場中發展最快速的一環,其所引起的爭議包括下列幾點:

8－1「買賣說」與「融資說」迄無定論

由於附條件交易為藉買賣債券形式以達成短期資金借貸的目的,為具買賣及融資特性的交易,而採融資性或買賣性無論在法律規範,會計處理,或稅賦效果上均產生不同狀況(如表F).目前市場的慣例為銀行業者多採買賣說,非銀行業者則視不同需要而採買賣說或者融資說,而證管會.金融局.國稅局等均曾就此一題目做過研究不過因各機關立場互異,對問題看法亦有不同所以沒有得到共識.

8－2保管條件交割問題

附條件交易因係為短天期融資,因此交易的頻繁度高,為避免交割時耗費人力以及時間及承擔過多的風險,自營商大多會恰定經營保管業務的銀行或保管機構帶管,而當客戶承作附買回交易時,即請保管機構在送存債券總額內出具保管憑證,以代替實體債券的交付,此一方式施行幾年來,以為大眾所接受,但作業上能有缺點,例如:部份自營商可同時做保管的業務,因此交易時,即自行開具憑證給客戶,較不具第三者的公信力,又如由於個保管機構,開出的憑證互異,有部份條款對收受保管憑證的人較無保障,只是投資人沒有注意到而已

8－3當日交割問題

我國貨幣市場為短期資金,一向均以當日交割為主,附條件交易亦不例外,為配合當日交割作業時效,每日交割時間甚短,作業急促,且跨行匯款集中在某一時段,造成全資中心大量交易難以負荷的壓力,因此制度的改革牽涉甚廣,唯有針對同質性較高的拆款市場,票券市場,及附條件交易市場同時實施次日交割,方能收到改革之效.

活絡債券流通市場的建議

降低交易風險

1－1研究開發債券利率期貨及選擇權市場

美日債券市場均是現貨.期貨.及選擇權三足頂立構成完善的債券交易系統,經由期貨拋捕或選擇權的操作,建立現貨與期貨的連動關係,使得投資者可以規避風險,承銷者可以沖銷風險而投機者願意承擔風險,進而促進交易活絡,所以應提早推動開發債券利率期貨與選擇權衍生商品.

1－2建立附條件交易

現行債券次級市場交易中以附條件居多,而集中交易市場未奉核准從事附條件交易,所以交易量當然低迷不振,如投資人可以在集中市場以附條件方式交易,可使債券市場更趨於完善.

1－3推行債券特約日交割買賣

目前由於附條件交易為市場主流,而債券保證金交易亦漸漸擴大,推行特約日交割買賣可以提供拋補現貨部位及避險功能,並可以引導保證金交易於正道.

1－4開發債券金融

包括債券買賣及融通債券擔保融通及債券借貸融通

1－5債券未發行時先行交易

交易商在政府宣佈發行公債後,在市場試行報價,並做交易可以測試出對利率一致的看法,交易商並據此市價投標得標利率將較集中,有助於次級市場的穩定,亦對委託交易商代為投標的企業或個人,可藉由市場交易利率預做財務調度規畫,交易商議可調整部位,有效規避市場風險,惟需注意信用控管,履約確保等事項.

落實交易商作業

証交所於八十二年十二月二十日實施[中央公債鉅額買賣作業要點]當可藉交易商間買賣,形成合理價格促進債券市場供需,活絡買斷現貨市場.

推動郵會局買賣公債

建立國庫資金運用制度

轉換公司債申請轉換即發給股票

由於公司法規定公司非經發行新股變更登記,不得發行股票致使無法轉換後即發給股票,而用衍生出債券換股權利證書的替代證券,亦導致人為不當做炒作,所以應加以修改

債券可充當融券擔保品

依據「證券商辦理有價證券融資融券管理辦法」第十八條規定融券保證金得由有價證券抵繳之 ,為目前並未涵蓋債券然債券價格,相較於股票穩定,宜促使債券可充當融券擔保品,當然需要恰商證券金融公司共同辦理.

提昇集保成效

債券稅賦的修正

手續費經手費的減免

防杜債券內線交易

政府公債集中與店頭市場交易比較

由表G是表達

投資報酬率

殖利率

債券交易係採殖利率當做計價準。所謂殖利率，買賣斷交易而言,係指自買進債券並持有至該債券到期日為止之年平均報酬率；就附條件交易而言，係指持有債券於附買回或附賣回期間之年平均報酬率。就買進者而言，希望投資報酬率愈高愈好（即買進價格愈低愈好），故其成交殖利率利應愈高愈好；就賣出者而言，則希望賣出價格愈高愈好，故其成交殖利率應愈低愈好。

存續期間

債券投資理論中有一個重要觀念，認為長期債值對利率的敏感度比短期債券大，亦即當市場利率上升或下跌時，長期債價值隨之反向變動的幅度會過短期債券，因此債券年限遂成為操作策略上一個重要指標。

投資現況

投資債券的優點

安全性高

債券按期付息，到還本較具穩定性確定性，資本的安全性較高。

流動性大

債券是金融市場的商品，需款時出售變現較容易。

可作商務保證用

持有公債，必須時可充作保證金、押標金等,用途較廣。

可作資金調度工具

債券可向金融機構質押借款，鑑價公正，手續簡便。

債券稅負較輕

投資債券的風險

利率風險

投資債券最大的風險在於市場利率變動，當市場利率下跌時，債券價格會上揚；同理，利率水準走高，投資者擁有的債券價值將下跌。

流通風險

債券一般而言甚少有賣不出的情況，只是成交利率高低及市場接受度的問題。不過如果正好遇上金融緊縮，市場銀根緊，就有可能無法出售。

通貨膨脹風險

債券利息是按票載利率固定算，如果遇到通貨膨脹，投資人所獲得的利息表面上不變，但實際購買力卻已下降。

違約風險

因法律規範不夠嚴謹，當市場利率發生大波動時，買賣若辭一方拒絕履行交割義務，勢必造成另一方的損失。

匯率風險

此發生於買賣國外債券，在此不討論。

風險管理

國內債券市場尚在起步階段，避險工具的不足使債券投資者面臨著無可規避的風險，同時由於自民國七十八年起，債券市場收益率由雙位數逐步滑落到八十二由九月的7％以下的水準，使得近一兩年來加入之債市新手所經歷的皆是多頭市場，因而風險意識較低，事實上，店頭市場目前交易具均為政府債券，雖無信用風險之顧慮，但價格風險與流通性風險卻不可忽視。

價格風險

由於政治、經濟、金融等外環境變化引發之預期心理，造成債券供需改變而使債券收益率發生變化，債券價格即隨之上揚或下跌。各類債券因其發行條件不一，對於收益率變化之反應亦有強弱之不同，票面利率低而天期較長之債為對於利率變化敏感度高，而票面利率高天期較短之債券對於利率變化之敏感度相對較低。一般而言，債券因有到期兌本的特性其價格波動有一定的範圍，同時債券因有債息孳生形成投資本金上的保障，即在己產生的利息範圍內，價格下跌不會影響資本金的虧損，因此投資風險較股票為小，尤以我國債券市場發行以五年，七年期券為主，目前最長之發行期限為十年，以這種中期債券組合而言，過去兩年來平均價格波動依大華公債指數走勢圖中價格指數顯示，範圍在10％以內，而完全收益指數則顯示過去兩年投資公債之債息收入及資本利得（虧損）之總合收益率為25％。

流動性風險

國內債券市場尚在起步階段，買賣斷交易不甚活絡，交易參與者之廣度與深度均嫌不足，易發生看漲或看跌一面倒的現象，因此在市場較悲觀時成交量會萎縮，尤其市場由多轉空賣壓沈重時，可能會陷入無法拋售之困境。對於缺乏自有資金而以附條件交易方式「養券」的投資者，承擔了債券市場及貨幣市場雙重的流動性風險，即市場短期利率上揚，融資部分成本隨即提高，當高於債券收益時，為要規避入不敷出的風險唯有拋售債券，此時若短期利率上揚亦帶動長期利率走高則可能引發債券市場賣壓，而致僅能以超低價位拋售，或面臨無人接手的局面，則可能使投資者蒙受雙重虧損，嚴重的可能導致周轉問題，不可不慎。大部分的證券商或承作保證金交易之個人均承此一流動性風險。

至於如何衡量風險，目前國內專業投資者己多採用DURATION的觀念，作為評估債券價格風險的工具。簡單說明如下：

債券之價格風險源於收益率之變化，因此欲衡量債券價格變動風險，應了解收益率與價格之變動關係，由於一般所稱收益率係指年收益率，因此年收益率之變化對於價格之影響，就一年期且僅有一次還存整付定期存款而言，兩者變動幅度相等，即收益率變動一個基本點0.01％，價格亦變動0.01％，而對投資標的期限大於一年者，如兩年定存收益率變化0.01％價格變動之幅度為其兩倍，反之，對於投資期限較短之標的其價格變動幅度將不及0.01％，由此可知，價格變動之風險與投資期限之長短成正比之關係。對於組合性之投資而言，其總風險應以個別投資之數量為權數計算組合投資之平均年限估計之，如投資組合中50％為兩期定存，則平均年限為一年半(50％×1＋50％×2＝1.5年)，當利率變化0.01％，價格變化約為0.015％再將此種觀念推及固定利率債券，由於購買債券即擁有未來一連串之現金流入，由另一個角度可以視為購入若干個不同到期日之定存。將個別定存之到期時間按投資比例為權數加權後則可計算加權平均到期年限，成為投資組合之到期年限。要注意的是，一般所稱債券之各期次現金流入係指各還本付息日之到期值，因此必須先將個別未來值先換算為現值，才可精確計算個別投資所佔之權數，依此計算之加權平均到期年限即為該債券之DURATION。

DURATION為衡量債券風險之工具，當收益變化一個基本點時，DURATION為2的債券，價格變動約0.02％，而對DURATION為5之債券，其價格變動則約為0.05％，因此，當債券收益率波動時，DURATION愈大者價檟格敏感度愈高。若要管理債券投資組合風險，首先應計算個別債券之DURATION，其次必須對未來利率走勢作一預測，如預估未來一年利率波動在上下兩兩碼以內，則可推估債券投資可能面臨之風險，如對於DURATION三年之投資組合而言，每億元之最大損失約為一百五十萬元，而就總合收益之觀點來看，債息收入若為7％，每億元可有七百萬元之年收益，扣除最大風險之後，未來一年之投資期間仍可有五佰五十萬元之收入，最後依此估算之結果，再就各機構或個人之情況研判應承擔之風險以決定投資之規模及內容。

對於以附條件交易方式債券投資之業者，除應評估上述債券投資價格風險外，尚應估算投資面與負債面之期差，及短期利率化對於長短期利差之影響，進而估計可能發生之損失。

債券稅賦的討論

現行債券買賣的相關稅賦共有二種；（1）證券交易稅；（2）利息所得稅。此外，由於政府公債多屬無記名公債，因此債券也常被大戶用作規避遺產稅和贈與稅的工具。

首先，就債券買賣時可能發生的稅賦加以分析。

（1）證券交易稅：

依據七十九年一月開始實施的證交易稅法，目前公司債與金融債券買賣須課徵千分之一的交易稅，只有政府公債免徵交易稅。就目前的情況來看，由於買賣公司債須繳交交易稅，使得公司債在次級市場中乏人問津，這是公司債未來發展的一大阻礙。

（2）利息所得稅：

依據現行的所得稅法規定，個人投資者一年可以享有二十七萬元的利息所得免扣繳優惠，超出部份則須併入個人綜合所得稅申報；但是機構投資人則沒有上述優惠，購買公債的利息收人必須依票載利率扣繳二五％的所得稅。

然而由於公債多屬無記名，而且個人買賣債券也無帳冊可供稅捐機關查核，因此部份財團的大股東，而且個人買賣債券也無帳冊可供稅機關查核，因此部份財團的大股東，往往在債券付息日的前幾天，將債券賣給法人；如此，個人的公債利息所得將可不必報稅，而稅捐機關也因稽徵成本過高，不會嚴加查核，形成稅法上的一大漏洞。

目前，財政部為了防部為防杜大戶利用上述漏洞避稅，因此乃有公債利息收入將採分離課稅的構想。依此構想，未來不分自然人或是法人，在買賣債券時，將立刻就公債利息收入的部份課徵二○％的所得稅；由於此舉將使小額投資人無法享受二十七萬元的利息所得免稅優惠，而且邊際稅率超過二○％的大戶反可因此節稅，如此一來，政府大力鼓吹債券交易的效果將受影響，因此財政部尚在評估當中。

不過，綜合部份會計師和市場人士的意見，專家們認為，分離課稅應是成本較低的稽徵方式，而且可以有效防堵前述稅法上的漏洞，只是分離課稅的稅率不妨調低，藉以鼓勵小額投資人購買債券；此外，也可讓投資人有選擇使用分離課稅或是列入綜合所得申報的彈性措施，使得有所得就應課稅，以及鼓勵投資人購買的兩項政策目的可以同時達成。

此外，一度開徵的證券交易所所得稅，己自七十九年一月一日起停徵；不過，因為公債利息收入必須納稅，而買賣價差之利得卻不必繳稅，所以票面利率的高低將會影響買賣差價，投資人應仔細計算。

投資策略

影響債券投資的要因

影響債券投資的要因計有經濟景氣、市場利率水準、通貨膨脹等因素，其影響

情形詳如下表：

債券投資價格風險之來源

通常，無風險性固定收益債券之市場價格，係依下述方式而形成∼

債券市場價格＝依現行同結構期市場利率之本金現值＋依現行同結構期市場利率之歷年債息收益折現現值。以數學式表之即

其中

Pm：債券市場價值

R：債券債息

T：債券本金（到期面值）

i：現行同結構期市場利率

n：債券未到期之期限

例如本國政府發行七年期，面額US＄100，債息10﹪之債券乙批，現行同結構市場利率亦為10﹪，則債券發行之市場價值與面額大致相近。其計算方式如下：

如發行後，市場利率立即下降為9﹪，則債券市場價值將變為

則債券投資者可獲得進US＄3支資本利得（CapitalGain），如債券發行一年後，市場利率反上升為12﹪，債券市場價格將變為：

則一年後，債券投資將遭受近US＄6之資本損失（CapitalLoss）。

因市場利率變化導致債券價格上的變動，產生不同程度之資本損失或利得即是投資之價格風險。反之，以不同價格買入或賣出不同到期日之債券，致使實際收益率與預期水準有所差異，亦為該風險之另種表示方式。所以，市場利率之變化係債券價格風險之主導因素，正確地認清與判斷未來利率變化動向，將有助於風險之規避。

影響債券投資之原因

（1）物價水準：若物價稍不穩定，央行的貨幣政策即使沒有立即緊縮，也不敢再釋出大量資金，一旦物價水準出現明顯的上揚趨勢，央行甚至會改採較嚴厲的緊縮措施，屆時利率亦將隨之止跌回升。

目前每月初五，行政院主計處均會公佈上個月的躉售及消費者物價指數，投資人可將之視為物價水準的風向球。

根據經驗，當消費者物價指數年增率超過四﹪時，央行即開始提高警覺，一旦超出四.五﹪，央行幾乎不會再採行任何寬鬆政策，甚至會有進一步的緊縮措施出籠。

（2）經濟景氣：一向很在意工商界聲音的國內央行，最常用的便是降低利率、刺激景氣，因此，投資人應密切注意經濟景氣的變化，以提早洞察央行下一步可能採行的動作。

每月七號，財政部會公佈前一個月海關進出口貿易金額，每月二十日，經濟部會公佈上個月的工業生產指數及外銷訂單金額，每月三十日，經建會更會公佈上個月的景氣動向指數及失業率，這些指標均可作研判經濟景氣變化的參考。

（3）國內外利率水準：台灣金融日漸國際化，各主要國家（尤其美、日兩國）的利率走勢，亦會連帶影響央行的貨幣政策。一旦國內利率水準高出美、日等國兩個百分點以上，由於台灣貿易持續大量出超，經常帳一直保持可觀的順差，台幣升值的壓力亦一直揮之不去，倘若在有利差可圖，必會吸引大批套利熱錢湧入，屆時利率亦有進一步下挫的空間。

各報章雜誌國際金融版均會報導最新的各國金融動態，投資人可隨時注意其動向。

（4）資金供需：除了央行的貨幣政策之外，由於利率是使用資金所需支付的代價，其水準亦是由資金供需雙方來決定。因此，投資意願、儲蓄率的高低，亦均會影響利率的走勢。當整個經濟體系投資意願大增，對資金的需求增加，利率極可能隨之水漲船高。而儲蓄率的高低，會影響民間閒置資金的多寡。

投資意願的高低，可從金融體系每月的放款增加金額得知，儲蓄率的高低，則可由存款的增加速度看出來，而這些數字，央行金融統計月報上均有記載。

影響債券價格的直、間接因素

（1）市場供需：市場債券短期供需變動，也將影響債券價格，一旦短期性供給大於需求，則債券價格下跌，此種情況不僅會反應於整個市場，反應於個別債券將更為明顯。此乃因債券發行量多為機構團體持有所致，其性質上與股票有所不同。

（2）匯率變動：基本上，匯率走勢的強弱，代表著一國經濟表現的良窳。對投資國外債券的投資人來說，原則上，一旦該國匯率水準有升值趨勢時，若其市場為完全自由開發，則其債券應有相對呈現走升的趨勢，那麼在其匯率上處於低檔時，應是投資人可考慮購買的時機，但是，從另外一個觀點而言，如果匯率呈相對強勢之際，其利率則有走低的可能，這也是債券投資時，必須考量的因素。

（3）景氣變動：通常而言，利率走勢與經濟循環是息息相關的，若經濟成長良好，甚至過熱，利率可能走高，而若經濟蕭條，基於刺激經濟成長，政府有關部門（央行）通常會採取降低利率措施，長期利率則可能呈現走疲趨勢。

（4）通貨膨脹：這項因素是債券投資人的『天敵』，因為一旦通貨膨脹趨高時，政府通常會採取緊縮政策，並提高利率，一旦利率走高，債券價格就會趨跌。因此，通貨膨脹的變動狀況，是每一位債券投資人所不能忽視的。

（5）稅賦的原因：投資債券，有三種稅賦需要注意，分別是交易稅、利息所得稅及買賣差價所得稅。依我國現行規定，公債無交易稅，金融債券及公司債券按成交金額千分之一計收。而在利息所得稅部份，目前個人投資者一年可享有廿七萬元的利息所得扣繳優惠，超出部份則需併入個人綜合所得稅申報，但機構法人則無此優惠，而需依據票載利率扣繳廿五﹪的所得稅，此外，一度開徵的證券交易所得稅，已於七十九年一月一日起停徵，因此目前買賣債券價差之所得也不必繳稅，上述稅賦的變動，都直接影響投資債券的收益，因此，未來相關稅賦的變革，也是投資人應多加注意的事項。

投資債券操作

投資債券操作要領

通常景氣變壞、銀根趨緊、利率上升、物價上漲均不利於債券投資，如遇有上述情況宜採下列措施因應∼

（1）立即停止買進新債券：如此時，需要新債券應用，勿買斷，改以附條件方式取得債券，到期售回買方，以免增加債券持有量。

（2）出清或減少庫存以減輕損失。

（3）利用轉換手段減輕損失：

甲、將品質差的債券轉換品質較佳的債券。

乙、將期限長的債券轉換為期限短的債券。

丙、將利率低的債券轉換為利率高的債券。

反之，如景氣轉好、銀根轉鬆、利率有趨跌之跡象時，應將期限短的債券轉換為期限長的債券以增加收益。

投資人之操作策略

（1）買賣斷交易：

甲、利率趨跌時：當利率仍處高檔時，手中無債券者，趕緊買債券，手中已握有債券者，加碼買進，此為上上之策；其次，乃將手中存續期間較短之債券換成存續期間較長之債券，俟利率跌穩時，再全部賣出。

乙、利率趨漲時：當利率仍處低檔時，手中無債券者，不要再買債券，手中已握有債券者，趕緊賣出，此為上上之策；其次，乃將手中存續期間較長之債券換成存續期間較短之債券，俟利率漲穩時，再行買進。

（2）國內債券市場隨買賣斷交易日漸普及，操作模式亦逐步建立，一般而言，常被採行之方式包括：

甲、買賣交易搓和策略：此為自營商操作方式之一，及自營商不持有任何部位，僅擔任買賣雙方之仲介角色，賺取些微差價，在市場交易熱絡時可達到薄利多銷效果，進而有助於活絡市場交易。

乙、短線操作策略：基於對利率看漲看跌之預期而為之買賣操作，於利率平穩時縮減操作規模或退出觀望，而於預期利率大福波動時則積極買賣，由於其操作原理類似單純之外匯買賣，採行此一模式者以外商銀行資金部門最具代表性。

丙、長期投資策略：銀行及壽險公司由於資金雄厚，在投資組合分配上，勢必要持有部份中長期資產，因此在債券投資策略上多為選擇買點，伺機介入。其交易特色為交易金額大且較偏好高收益之債券。

丁、買賣斷交易與副條件交易搭配操作：此類操作者多以具備債券交易之專業知識與操作意願，唯因資金規模不大，無法向銀行、壽險公司一般以自有資金投資操作，因此在投資債券之同時必須發展附條件交易，以便自貨幣市場取得足夠之支付資金，由於附條件交易轉手頻繁，是以充沛的人力及電腦化作業，係此類操作必備之條件，大部份的證券商及票券業者均採此種營運方式。

戊、配合收益曲線之操作策略：債券投資者配合長短期利率變化而為之換債操作（swap），當利率走揚或收益曲線趨向陡峭時，賣出長天期債券而換購短天期債券以降低持券風險，反之，當利率下跌或收益曲線趨向平緩時，則賣出短天期債券而換購長天期債券以擴大獲利機會。由於國內市場現階段買賣交易並非十分活絡，且無法承作賣空交易，因此此種策略之操作較難發揮，唯已漸有部份市場資深之交易者，已傾向採行此種操作模式。

（3）債券的套利交易：投資人以自有資金買進債券後，立即將債券賣給自營商，投資人並即取回與當初買進債券大約相等之款項，雙方言明一段期間（例如一個月）後，由投資人以約定年利率（一個月之約定利率，目前約6.0﹪左右）加計約定期間之利息給自營商，以買回該債券，則投資人可賺取一個月期之利差（所買債券之票面利率與約定利率6.0﹪之差），若一個月後市場利率下跌，投資人將該債券予以賣出，尚有交易所得可賺取。

買賣債券實例

（1）投資人委託經紀商透過交易所競價系統買進債券

投資人張三於八十九年一月一日以百元成交價103.85元，委託經紀商長紅證券公司買進中央建債89-1期二張（面額皆為十萬元）。

A.委託書之填寫

當日買進長紅證券股份有限公司

委託書

委託人張三帳戶號數233-5

編號：3001781

日期：89、1、111：41

業務員簽章委託人簽章張三

B.成交價格之計算

103.85/100×100,000×2＝207,700

C.利息之計算

100,000×2×9.0﹪×0.5×81/182＝4005.49；即4005元

D.買賣報告書

長紅證券股份有限公司

委託人：張三買進賣出報告書成交日期89年1月1日

委託買賣下列證券；帳戶號數233-5

交割日期89年1月2日

（2）投資人李四於八十九年一月一日以百元成交價103.9020元，將中央建債89-1期二張（面額皆為壹佰萬元）賣給自營商丁。

A.成交價格之計算

103.9020／100×1,000,000×2＝2,078,040

B.利息之計算

1,000,000×2×9.0﹪×0.5×81／182＝40,054.9；即40,055元

C.填寫買進成交單

丁證券公司櫃檯買賣

買進成交單

成交單編號：9708007

成交日：89／1／1

交割日：89／1／1

賣出人：李四先生付款方式：台支

（3）投資人利用短期閒置資金從自營商處買進債券，並約定一段不超過一年之期間，將該債券賣回給自營商，以賺取比活儲較高之利息。

自營商丙於八十八年四月十五日將中央建債86-2期，面額為十萬元及五萬元之債券各一張賣給投資人毛六，實得金額為117,000元，雙方並言明於八十八年六月十五日，由自營商丙以年利率5.0﹪加計61天之利息以買回該二張債券。

A.毛六應付給自營商丙從上一休息日88.1.18製成交日88.4.15之利息未還本餘額112,500×6.5﹪×0.5×92／181＝1,858.43；經四捨五入為1,858元。

B.計算88.4.15之成交價金

成交價金＝實得金額－毛六應付給自營商丙之利息＝117,000元－1,858元＝115,142元

計算88.6.15自營商丙為買回前述二張債券，而應付給毛六之價金

117,000元＋117,000元×5﹪×61／360＝117,991.25元；經四捨五入為117,991元。

C.填寫賣出成交單

丙證券公司櫃檯買賣

賣出成交單

成交單編號：7708005

成交日：88／4／15

交割日：88／4／15

買受人：毛六先生付款方式：台支

附條件操作

所謂附條件交易

即交易雙方案約定之金額成交（通常為債券交易價格加補息款之總和），由一方暫時出售債券與另一方，並約定於特定期間後由原出售債券之一方，將同筆債券按議定之到期金額向另一方買回之交易。當投資人從事附條件交易時，交易天期等交易條件的決定，則需視短天期利率走勢而定。而影響短天期利率走勢的主要因素則有下列數項：

（1）季節性因素：如在每月月初，屬於例行性支出的高峰，由於政府及民間企業發放薪水，因銀行體系資金趨緊，短天期利率在月初均較有彈升的機會。

（2）央行票券發行及到期金額：央行發行票券到期日資金將重回銀行體系，由於央行發行的票券動輒上百億，此筆資金一旦回籠，往往會使資金情勢大為改觀。

（3）其他自國庫釋出的資金：如土地徵收款、國軍退除役官兵退休俸等，連帶使當地資金情勢為之寬鬆。

（4）公營事業盈餘繳庫。

（5）央行在外會市場的動作：央行在外匯市場的買賣外匯造成資金的寬鬆緊縮及利率的變動。

附條件交易操作要領

有興趣從事債券附條件交易者，也要考慮某些因素。由於附條件交易型態類似短期融資行為，在操作上就必須注意短期利率的走勢。一般而言，承作RP者在決定起作日及到期日時，應先考慮個人或公司在資金調度上的需要。在此前題下，可利用短期資金波段起伏特性，選擇短期利率的高點為RP起作日，並以下一波利率高點作到期日，來賺取較高的利息收入；若資金閒置期間稍長，則可視當時利率走勢來決定是否作較長天期的RP，及當時利率呈現長期持平或長期走低的情況下，則作較長天期的RP，若利率走勢呈現長期走高，則以短期操作為主，待利率走勢穩定後或有反轉跡象時，再作長天期的RP。

承作RS者，宜掌握資金需求狀況，按資金需求條件來決定RS的承作日與到期日。一般而言，短天期的資金成本比長天期的資金成本低。因此在利率呈現長期持平或短期走低的情況下，可考慮做短天期的RS來節省利息支出；若資金需求期間稍長，則應視當時利率走勢來決定是否作較長天期的RS，及當時利率走勢呈現長期走高時，則直接做長天期的RS，等到利率開始要反轉時，再恢復做短天期的RS。

債券附條件交易買賣說與融資說之分析與比較

附條件交易投資策略

（1）以附條件交易方式買進債券的投資方式，最適合手中有一筆至少百萬元左右的閒置資金者，如果投資人手邊有一筆錢，確知在一段短期間內，不會利用或是有短期性資金需求者，就不妨考慮用附條件方式買賣債券。

（2）從事附條件交易，在投資時應注意瞭解證券商的信用及事先評估獲利狀況。且在計算獲利情形時，應先建立『稅後淨利』的觀念。

（3）利用附條件交易方式買賣債券，是一種可以彈性運用短期閒置資金的投資方式，但資金過於零散的小額投資人，可能並不適合從事此類投資。

獲利率曲線：

將同一債券或同期債券之不同到期期限與市場利率之關係化成圖形而得之曲線稱之利率曲線（YieldCurve）。

常見的獲益率曲線如上圖，顯示長期利率高於短期利率。

解釋獲益率曲線形狀之理論有三種，即預期理論（Expectationstheory）、流動性貼水理論（Liquditypremiumtheory）、以及市場區隔理論（Marketsegmentiontheory）。

預期理論

預期理論認為長期利率不過是目前的短期利率與長期的未來各短期利率己知的平均數而已。例如，如果獲益率曲線向下斜降，則預期未來短期利率可能下跌，如果獲益率曲線往上斜升，則預期未來短期利率可能上升。

流動性貼水理論

因到期期限不同而致到期獲益率有所差距，其差距即為流動性貼水。大部份的情況下，獲益率曲線都應向上斜升，也就是說長期利率大都高於短期利率。

市場區隔理論

市場區隔理論認為資金之供需雙方，對於不同到期期限之證券各有所好，買賣證券時也都侷限於其所偏好之到期期限的範圍裡，而不同到期期限之利率也就獨立地決定其餘各區隔市場之供需狀況。

公債預期交易市場

『預期交易』是指在金融市場中，投資人對即將發行的有價證券所做的買賣交易行為。預期交易在國外市場已行之多年，但國內市場對此交易方式的認識仍在萌芽階段。

公債預期交易市場是債券的預購或預售市場，與遠期市場的觀念十分接近，但在常態運作的預期交易市場係由交易雙方判斷未來利率走勢，做出預購或預售的決策。

政府公債的預期交易市場

當政府公告即將發行的公債或國庫券的日期、數量及其他相關的條件後，市場中對該債券的交易隨即開始，一直延續到該債券發行為止。至於交割日期，則訂於該債券開標後的正式發行日。在國內每次公債的發行均由財政部發行約兩週後公告，故國內預期交易市場日間約有十五天左右。

公債預期交易的動機及市場功能

動機一般可包含：

１對預期市場，利率的走向做套利操作

２分散已持有公債的利率風險

３分散開標後持有公債的風險

公債預期交易雖然製造了投資人投資套利的可能性，但也相對的提供投資人另一個避險管道，並且根據實證研究結果，公債預期交易也有效的提供對未來利率水準的預估。

３預期交易對國內公債市場的影響：國內到目前為止在每期政府公債發標前，並無顯著的預期交易市場可言。國內交易往往在新一期公債即將發行之前而趨於清淡，市場中報價的價差明顯提高，這些現象正是新公債發行所帶來的市場不確定性的反應。公債預期交易的發展，應可達到在新公債發行前市場利率調整的平穩效果。

舉例而言，82年6月發行之交建甲一期公債，未發行前市場預測平均得標利率約在7.9％的利率預售公債，必引起其他券商或投資人的興趣。而標售結果平均得標利率為7.889％，預購的券商即可現賺價差。換個角度來看，如果預期利率上漲，投資人可以在預期交易市場賣空，如得標利率出現上漲空間，投資人即可自現貨市場補回，如此一來，既可賺取價差，也可將利潤或損失鎖定，降低不可知的利率風險。

公債預期交易的推行在國內仍有待各方面配合，如果僅有少數交易商參與及報價，而大多數採用一旁靜觀的態度，預期交易的發展步調將十分緩慢。交易商亦應主動教育投資人預期交易的利弊，以增進預期交易意願。在實際操作時所可能產生的一些規範管理上的問題，也需要主管單位主動配合與協助，才能將預期交易對市場所可能帶來的效果及早發揮。

結論

債券市場為一國資本市場的基礎，其與股票市場同為資本市場的兩大支柱，但股票卻一直交易熱絡，且有很高的知名度，而債券市場卻一直不為人所重視，一方面是發行種類較少，另一方面是因債券一次規定所購買的面額都較股票大，而被視為大戶專用的投資管道。實際上一切國內各種利率均以到期年限不同的債券利率為標準，確實反應貨幣價值及一般大眾對經濟景氣衡量與經濟前景之展望。而健全的債券市場，能確保政府及企業的融資管道無虞，故就債券集中市場至健全，實為當務之急。

資料來源：

債券投資實務俞允之策畫指導時報文化出版企業有限公司

吳根成等編著

債券操作解析省屬行庫中小企業聯合輔導中心編撰

證券管理期刊

債券投資實務.p71-72

證券市場發展季刊.p107-110

建國學報第13期：我國債券市場

證交資料第389 390期

證券市場發展第21期：